剖析全球醫(yī)療器械巨頭并購之路

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受益于國家陸續(xù)推出的關于醫(yī)療器械采購方面的利好政策，我國醫(yī)療器械的國產化進程有望提速。2018年我國醫(yī)械行業(yè)發(fā)生了2起規(guī)模超過50億元的并購事件，分別為藍帆醫(yī)療收購柏盛國際（59億元）以及威高股份收購美國愛瑯（56億元），在2018年全球所有并購案中金額名列第8位和第9位，這使得我國醫(yī)療器械行業(yè)并購規(guī)模創(chuàng)下新高。

醫(yī)療器械行業(yè)出現(xiàn)了明顯的加速整合趨勢，我們預計未來幾年仍將是醫(yī)療器械行業(yè)并購的高峰期。因此，我們希望通過對海外醫(yī)械巨頭并購歷程的梳理，力圖對“什么場景下發(fā)起規(guī)模性并購以及縱向與橫向的選擇”等核心問題進行回答。

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近三年全球醫(yī)療器械行業(yè)并購的特點及其原因

近三年，全球醫(yī)療器械行業(yè)的并購呈現(xiàn)三大特征：1）越并越大，帶來集中度越來越高，可并購對象越來越少；2）產品跨界和賽道跨界尺度越來越大，主賽道結構性調整明顯；3）跨境并購提速，中國并購標的顯著增加。

我們認為主要由于兩大動因：產品技術的更新迭代以及細分領域的天花板效應。

首先是行業(yè)內產品技術的更新迭代。與藥品10年以上的產品周期不同，醫(yī)療器械領域的技術較快，產品周期較短，而每一次新產品的推出，往往對上一代產品產生顛覆性影響。因此，醫(yī)械企業(yè)對該領域的前沿技術掌握程度會極大影響其未來市場份額和地位。

在應對這個問題上，醫(yī)械巨頭主要策略為：1）不斷收購創(chuàng)新技術企業(yè)以加強外部研發(fā)；2）并購已經擁有成熟技術的同行競爭對手。其中既有未雨綢繆的預防，也有亡羊補牢的舉措。 被并購的企業(yè)要么已經成為行業(yè)領先者，要么就還處于技術開發(fā)階段。

其次，細分領域的天花板效應是醫(yī)械巨頭并購的另一大動因。醫(yī)療器械行業(yè)雖然達到了4000億美元的巨大體量，但是其細分領域眾多，產品種類復雜，既包括止血海綿、一次性注射器這類較簡單的產品,也包括醫(yī)用磁共振成像設備(MRI)這類復雜的大型設備。目前僅是醫(yī)療器械一級分類就包括IVD、心血管等20余個細分領域，每個領域的產品用于不同病種，而不同病人的訴求又有巨大差別。因此造成了醫(yī)械企業(yè)經常面對行業(yè)細分領域天花板的壓制，以及跨界競爭的挑戰(zhàn)。

在這個問題上醫(yī)械巨頭也有兩大對策：1）向新興市場擴張以抬高行業(yè)天花板；2）通過跨賽道、跨界并購豐富其產品矩陣。因此近年來跨界以及跨國并購不斷增加。

1.1越并越大，帶來集中度越來越高，可并購對象越來越少的局面

2014年醫(yī)療器械巨頭美敦力以429億美元的創(chuàng)紀錄價格收購柯惠醫(yī)療，在收入規(guī)模方面一舉超過強生成為醫(yī)療器械行業(yè)的世界第一。而在往后的幾年時間里，并購在醫(yī)療器械行業(yè)中持續(xù)發(fā)酵。行業(yè)巨頭通過并購實現(xiàn)強強聯(lián)合，進一步提升自己的江湖地位。據(jù)統(tǒng)計，全球醫(yī)療市場CR10由2015年的35%上升至2017年的40%。

近3年來，全球醫(yī)療器械并購金額出現(xiàn)了大幅度的提升，以2015為最，并購總金額超過1000億美元，平均并購金額接近5.5億美元。同時，并購數(shù)量呈下降趨勢，其中2017年全球醫(yī)療器械行業(yè)并購總金額為985億美元，約為2016年的兩倍，但是在并購數(shù)量上相對于2016年反而減少了20%。

隨著全球醫(yī)療器械行業(yè)并購趨勢的加劇，龍頭企業(yè)的體量不斷增大，使得夠分量的可并購標的數(shù)量不斷減少，從而推動行業(yè)單個并購案金額不斷攀升。醫(yī)療器械行業(yè)集中度提升正帶來可并購標的越來越少的局面。

1.2產品跨界和賽道跨界尺度越來越大，主賽道出現(xiàn)結構性調整

在近幾年的行業(yè)并購中，跨界是醫(yī)療器械巨頭并購案的主要方向。無論是從產品上還是在賽道上，行業(yè)巨頭均通過并購實現(xiàn)著尺度越來越大的跨界擴張及競爭。在近3年top20的并購案中，有70%是來自于不同細分領域的醫(yī)療器械巨頭的強強聯(lián)合。

其中，美敦力與柯惠醫(yī)療聯(lián)手，構筑幾乎覆蓋醫(yī)療器械全領域的商業(yè)帝國；IVD龍頭雅培、BD等也通過并購分別加強在心血管、腫瘤等方面的布局�？梢钥闯�，近幾年醫(yī)療器械巨頭的并購呈現(xiàn)產品跨界以及賽道跨界尺度越來越大的特征。

巨頭既有大手筆的購入資產，也有大規(guī)模地剝離業(yè)務部門。

近幾年醫(yī)械巨頭美敦力、雅培以及西門子分別對其醫(yī)療用品業(yè)務，光學醫(yī)療業(yè)務以及醫(yī)療信息業(yè)務進行了拆售。特別是2017年，在TOP10并購案中，就有4項是關于行業(yè)巨頭的業(yè)務拆售。近3年醫(yī)療器械巨頭一方面在收購資產擴大規(guī)模，另一方面也在剝離業(yè)務提高企業(yè)效率，總體上呈現(xiàn)“增肌減脂”的趨勢。

在并購方向上，相對于2015年以前的行業(yè)并購動向，并購賽道出現(xiàn)一定程度的結構性變化。其中IVD、手術設備、以及醫(yī)學美容領域為近三年的并購熱點。在金額大于10億美元的并購中，以上三個賽道的并購分別占并購總金額的17.1%、15.4%以及4.4%，相對于2015年以前的并購金額占比均出現(xiàn)較大幅度的提升。另一方面，心血管、脊椎骨科等賽道的并購速度出現(xiàn)了一定幅度的放緩，其中心血管領域最為明顯，從2015年以前的并購金額占比16.5%下滑至近三年的3.6%。近幾年雖然醫(yī)械行業(yè)內主要的并購依舊是圍繞主賽道展開，但是賽道之間出現(xiàn)了比較明顯的結構性調整。

1.3跨境并購提速，中國并購標的顯著增加

據(jù)統(tǒng)計，在2015年以前的行業(yè)并購中，跨境并購金額占總并購金額的28%，而在2015年至今的并購交易中，這一比例為34%。剔除個別金額過大的交易，這一比例分別為33%、38%，近幾年高出2015年以前5-6個百分點�？偟膩砜矗�近幾年行業(yè)并購呈現(xiàn)出跨境并購交易提速的特征。

在并購標的地域方面，并購標的仍然集中于美國本土以及歐洲地區(qū)，近三年美國本土標的所產生的并購金額占比高達總金額的62.2%，（若剔除美敦力并購柯惠醫(yī)療的交易，這一比例為71.1%），歐洲標的產生的并購金額基本在20%左右。延續(xù)了一直以來，醫(yī)械企業(yè)并購標的主要產生于美國以及歐洲地區(qū)的基本格局。但是在近幾年，中國的并購標的明顯增加。2015年以來，中國產生了376個并購標的，并購金額超過13億美元，而在2015年以前的近二十年時間里，我國僅產生了不到3億美元的并購標的�？梢钥闯觯�近三年來，國內企業(yè)的資本關注度大幅度提升。

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海外醫(yī)械巨頭的并購之路場景重構

受細分領域眾多、技術產品快速更替等諸多因素的影響，并購是企業(yè)發(fā)展必經的道路。主要的行業(yè)巨頭均是通過并購坐上行業(yè)的頭把交椅的，罕有只依靠內生性增長成為行業(yè)巨頭的案例。然而，并購這條路上也是充滿陷阱的，在醫(yī)械行業(yè)的并購史中，從來不乏失敗的案例。因此我們認為，成功的醫(yī)械企業(yè)不僅要深知并購之重要，更要有強大能力，以及清晰的策略。

結合行業(yè)巨頭的并購四大特征：

1）成功的巨頭均是在一開始或較快地切入到主賽道。

2）傳統(tǒng)醫(yī)械巨頭在積極尋求跨賽道并購，而新進入的行業(yè)新貴的主要并購還是圍繞主賽道展開。

3）跨賽道并購中，協(xié)同效應最大化是巨頭選擇標的的出發(fā)點。

4）大型并購案往往發(fā)生在資本市場的高景氣時期以及企業(yè)收入增速的下滑期。

2.1無并購、不成巨頭

縱觀醫(yī)療器械巨頭的成長，并購起到了至關重要的作用。行業(yè)巨無霸美敦力進行了大量外延式擴張，分別通過并購樞法模•丹歷、MiniMed以及柯惠醫(yī)療成為脊柱產品、胰島素輸注泵技術的全球領先者以及醫(yī)療器械全球第一；

IVD龍頭羅氏在1997年收購寶靈曼成為IVD老大，而后又通過一系列并購牢牢掌控著IVD的頭把交椅；

骨科巨頭史賽克1979年收購Osteonics進入關節(jié)骨科植入領域，而后借助并購的力量成為行業(yè)巨頭，并于2013年收購創(chuàng)生醫(yī)療大幅打進中國市場；

醫(yī)療影像領域西門子緊隨GE步伐，通過并購建立起行業(yè)巨頭的地位。簡而言之，行業(yè)巨頭的發(fā)展史主要是圍繞并購展開的。

近20年來，行業(yè)巨頭美敦力、羅氏、史賽克以及西門子共完成了152項醫(yī)療器械領域的并購，涉及金額1069億美元。其中美敦力、羅氏、史賽克以及西門子分別完成了583億、256億、123億以及107億美元的并購，對應醫(yī)療器械方面的銷售收入分別由2000年的45億美元、63億瑞士法郎、23億美元以及51億歐元上升至2017年的300億美元、121億瑞士法郎、124億美元以及138億歐元。通過并購，美敦力等企業(yè)迅速擴大器市場份額，銷售收入快速增長，成為醫(yī)械行業(yè)巨頭。

2.2 刻舟高危，場景求劍

雖然說醫(yī)械行業(yè)巨頭均是通過并購實現(xiàn)跨越式增長，最終成為行業(yè)巨頭的。但是并購路上往往不是一帆風順的，并不是說只要企業(yè)采取并購策略進行外延式擴張就能夠發(fā)展成為行業(yè)巨頭。縱觀醫(yī)械行業(yè)的并購史，其中既有引入先進產品技術、實現(xiàn)持續(xù)高增長的成功案例，但也有引入資產效益不及預期、后續(xù)業(yè)務受影響持續(xù)下滑的失敗案例。

以強生的心臟支架業(yè)務為例，由于不斷受到波士頓科學明星產品 Taxus支架、美敦力的 DES 支架 Endeavor 和雅培Xience V的競爭，強生的DES支架Cypher的市場份額日益受到擠壓。隨后強生開始謀求通過并購重新鞏固其行業(yè)地位，但是隨后強生在Guidant的收購中失手波士頓科學，被迫將目光轉向Conor Medsystems，旨在獲得Conor的Nevo儲存槽藥物釋放技術。但僅在收購的數(shù)月之后，被寄予強烈期待的Nevo支架未能取得最終的研究成果，直至2011年也未獲批上市。曾經占據(jù)市場第一的Cypher也僅剩 11%的市場份額，屈居第四。最終強生無奈宣布停止Nevo的研發(fā)和Cypher的生產銷售。

并不是說在一個新興的經濟體中，市場競爭較小、行業(yè)快速發(fā)展較快，相關企業(yè)就能夠通過大量并購擴張實現(xiàn)跨越式的發(fā)展。相反，那些缺乏對自身并購能力以及行業(yè)發(fā)展趨勢充分的認識，就過于激進地想通過并購確立行業(yè)地位的企業(yè)，往往會受限于對標的企業(yè)的管理，無法提升企業(yè)效率，同時又因為背負巨額商譽，面臨過大的減值風險，最終出現(xiàn)增收不增利的情況。

以新華醫(yī)療為例。在過去10年間，新華醫(yī)療分別以3.1、3.5、3.8以及3.7億元收購了博訊生物、遠躍制機、威士達以及英德生物。在前三起并購中，均取得了不錯的效果。公司營業(yè)收入以及歸母凈利潤分別由2012年的30億、1.63億上升至2014年的62億、3.26億，歸母凈利潤年復合增長率達41.42%，公司市值也由2012年6月的46.22億元上升至2014年最高的186.27億元。但隨后在英德生物的收購上出現(xiàn)了較大風險，英德生物在隨后的3年中均出現(xiàn)了業(yè)績不達預期的情況，同時英德生物的原股東也無力承擔業(yè)績補償。受商譽減值損失影響，新華醫(yī)療的歸母凈利潤由2015年的3.26億下滑至2017年的6600萬 ，公司市值也由2015年最高233.86億元下滑至最低51.46億元。

2.3主賽道之爭，先入為王

在對醫(yī)械巨頭發(fā)展史的梳理中，我們發(fā)現(xiàn)，主要巨頭早期的并購均是圍繞主賽道（心血管、脊椎骨科、醫(yī)學影像以及IVD）展開的。這個特征無論是在傳統(tǒng)的醫(yī)械巨頭還是近幾年的行業(yè)新貴上均有明顯的體現(xiàn)。對于傳統(tǒng)巨頭如美敦力、羅氏等來說，其在成立的初期就已經切入了主航道，而且早期的并購也均是圍繞主航道展開的。而對于近20年迅速發(fā)展的行業(yè)新貴來說，其主要通過并購切入醫(yī)療器械領域，而并購的方向也是集中在主要的賽道上。例如醫(yī)藥巨頭諾華收購Alcon切入眼科市場以及丹納赫通過并購Radiometer切入IVD領域。

2.4 由單一賽道到多賽道

在1980年到2018年的并購歷史中，巨頭美敦力出現(xiàn)了明顯的并購賽道越來越廣的趨勢。在1990年以前，美敦力的5項并購主要聚焦在原有的心血管賽道上，而在1991年以后，美敦力的并購賽道不斷擴寬，非心血管領域的并購由1991-2000年間的7項上升至2011-2018年間的36項。

根據(jù)對行業(yè)巨頭并購場景的分析，我們發(fā)現(xiàn)，一般在原細分領域收入穩(wěn)定，市占率較高（一般超過10%）的行業(yè)巨頭，更傾向于進行跨賽道以及跨界并購。如美敦力、史賽克以及羅氏等企業(yè)，他們在原有的細分賽道市占率都在10%以上，基本上都觸及細分領域的天花板，因此，他們的并購更傾向于跨賽道甚至跨界布局。而對于收入規(guī)模較小，市占率降低的Illumina、富士等企業(yè)其市占率普遍在10%以下，并購多是圍繞原賽道展開。

2.5 賽道的選擇，協(xié)同效應為先

具體來說，主要體現(xiàn)在技術協(xié)同、渠道協(xié)同和客戶協(xié)同上。在技術協(xié)同上，醫(yī)學影像領域最為典型，其中的三巨頭西門子、GE以及飛利浦均是儀器制造的巨頭，跨賽道并購也基本上是集中在高端儀器的制造上，并購標的與原有業(yè)務之間技術協(xié)同作用明顯。以西門子為例，其一百多年以來的醫(yī)療器械發(fā)展史均是在高端儀器領域，并且在并購，特別是跨賽道的并購中，也主要集中在儀器領域，技術協(xié)同效應明顯。

科惠醫(yī)療是全球領先的手術設備制造商，擁有超過150個國家的銷售渠道，3.8萬員工。通過收購科惠醫(yī)療，美敦力全球布局由140個國家增加到160個國家，員工增加到8.5萬人。收入迅速提升，由2014年的170億美元提升至2018年的300億美元。全球化擴張也有所提速，國際市場收入由2014年的78億提升至2018年的141億，收入占比有所上升�？梢钥闯觯�越是進行跨賽道擴張，醫(yī)械巨頭在協(xié)同性上越重視，從美敦力并購科惠醫(yī)療的案例中可以看出，追求渠道的協(xié)同是巨頭跨賽道并購的另一大方向。

正如其企業(yè)理念“創(chuàng)新醫(yī)療科技 專注女性健康”，豪洛捷近年來無論是業(yè)務布局或是并購上均是圍繞女性患者展開的。在主要的三塊業(yè)務上，并購的標的雖說是處于不同的賽道，但是由于同樣專注于女性患者，因此并購標的之間具有很強的客戶協(xié)同性。

2.6 資本市場高景氣+收入增速下滑，共同催生超級并購

在過去的20年中，醫(yī)械行業(yè)出現(xiàn)了多筆金額在100億以上的超級并購案。在其時間分布上，基本處于資本市場的高度景氣階段。例如1998年羅氏收購CORANGE，2006年波士頓科學收購GUIDANT，以及在美國股市最近8年的長牛期中發(fā)生的美敦力并購柯惠醫(yī)療、雅培并購圣猶達、BD收購巴德等。資本市場的高景氣為醫(yī)械企業(yè)融資提供了極大地便利，也成為醫(yī)械行業(yè)超級并購的一大推手。

在公司層面上，通過回溯研究，我們發(fā)現(xiàn)醫(yī)械巨頭主要的并購均發(fā)生在收入增速的下滑期。這一特征在行業(yè)巨頭美敦力以及史賽克上體現(xiàn)得尤為明顯。2001年，美敦力收入增速下滑至11%，作為對策，美敦力當年以33億美元收購了MINIMED，隨后收入增速得以反彈。而在2006-2015年間，美敦力收入增速跌破10%，而且持續(xù)下滑，期間美敦力不斷進行并購，最終以429億收購柯惠醫(yī)療。另一行業(yè)巨頭史賽克亦是如此，在2000-2008年間，史賽克收入增速基本能維持在10%以上，而在2008年以后其收入增速持續(xù)跌破10%，并購交易隨即增加。2009年至今史賽克累計并購116億美元，而2000-2008年間這一數(shù)字僅為7億美元。

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